Conformément aux prévisions des marchés, la Banque du Canada (BdC) a maintenu son taux directeur à 2,25 %, mercredi. Il s’agit du sixième statu quo consécutif pour la banque centrale, qui doit composer avec une économie fonctionnant en deçà de son potentiel et une inflation exacerbée par le conflit au Moyen-Orient.
La plus récente décision de la BdC laisse entrevoir une lueur d’espoir : les pressions liées à la politique commerciale américaine semblent s’atténuer, et la croissance commence à reprendre après une année de stagnation. Les responsables politiques se disent de plus en plus confiants quant à cette reprise économique, malgré l’incertitude qui continue de régner.
« Après un an sans progresser, la croissance économique semble avoir repris au Canada », a affirmé le gouverneur Tiff Macklem dans sa déclaration préliminaire. « Les données que nous recevons depuis avril nous nous rassurent que l’économie arrive bel et bien à traverser cette période de bouleversements mondiaux. »
La décision annoncée mercredi coïncide avec la publication du Rapport sur la politique monétaire. En voici quelques points forts :
- La croissance mondiale a été revue à la baisse à 2,8 % en 2026 (contre 3,0 % précédemment), mais révisée à la hausse à 3,2 % en 2027.
- Au Canada, la croissance du PIB réel devrait atteindre0,7 % en 2026, soit une révision à la baisse par rapport à la prévision précédente de 1,2 %.
- Les prévisions pour 2027 ont été légèrement revues à la hausse : la croissance devrait désormais s’établir à 1,8 %, contre 1,6 % précédemment.
- La contribution de la consommation à la croissance a atteint 0,9 point de pourcentage, mais le logement et les dépenses publiques ont ramené l’apport total de la demande intérieure à 1,4 point, contre 1,7 point auparavant.
- L’inflation mesurée par l’IPC pour 2026 a été révisée à la hausse à 2,5 % (contre 2,3 % auparavant), mais les prix devraient se stabiliser dès 2027.
- La BdC prévoit que l’inflation atteindra 2,5 % au troisième trimestre de 2026, puis 2,2 % au quatrième trimestre, tandis que l’inflation sous-jacente est déjà proche de l’objectif de 2 %.
- La croissance trimestrielle annualisée du PIB devrait atteindre 2,5 % à court terme, avant de ralentir pour s’établir à 1,5 % au troisième trimestre de 2026.
Nos observations
Au-delà des données cycliques
Nous partageons l’avis de la Banque du Canada selon lequel l’économie canadienne se renforce. Les données récentes indiquent une accélération de la dynamique économique, notamment une hausse annualisée de 17 % des expéditions réelles au cours du deuxième trimestre, un regain des ventes de véhicules automobiles et une contribution considérable anticipée du commerce à la croissance du PIB. Ces indicateurs suggèrent que l’activité économique s’accélère et que la croissance s’étend dans un plus grand nombre de secteurs.
Nous ne partageons toutefois pas l’avis de la BdC selon lequel le marché du travail se caractérise par un excédent de l’offre. À notre avis, la banque centrale s’appuie trop sur des indicateurs conjoncturels tels que le taux de chômage, sans accorder suffisamment d’attention aux forces structurelles qui façonnent le marché du travail. Se limiter aux indicateurs à court terme donne un aperçu incomplet de la situation sous-jacente du marché du travail.
La réalité est la suivante : la proportion de Canadiens âgés de 15 à 64 ans par rapport à la population adulte totale continue de baisser et avoisine désormais les 76 %. Cela signifie qu’une part plus réduite de la population est disponible pour travailler et pour soutenir l’activité économique. Parallèlement, le Canada doit composer avec près de 300 000 départs à la retraite chaque année, alors que la croissance de la population active ralentit. Ces tendances sont difficiles à concilier avec l’idée d’un important excédent de main-d’œuvre.
À notre avis, l’analyse de la BdC suppose que la plupart des fluctuations du chômage sont conjoncturelles et temporaires. En revanche, des problèmes structurels pourraient jouer un rôle bien plus important. Ces enjeux comprennent le vieillissement de la population active, les pénuries de main-d’œuvre dans certains secteurs, les écarts de compétences, le ralentissement de la croissance de la population active et une progression de l’immigration plus faible que les années précédentes. De tels facteurs peuvent limiter l’offre de main-d’œuvre même lorsque les taux de chômage semblent élevés.
La combinaison d’un nombre important de départs à la retraite, d’un taux de participation extrêmement faible chez les salariés âgés et d’une part de la population en âge de travailler en baisse constitue, selon nous, un défi majeur en matière d’offre de main-d’œuvre. Ces pressions se reflètent notamment dans la progression des salaires des travailleurs âgés de 55 ans et plus, qui se situent à des niveaux observés pour la dernière fois lors de la flambée de l’inflation de 2023. Par conséquent, nous estimons que la situation sur le marché du travail pourrait être plus tendue que ne le laissent entendre les indicateurs traditionnels.
Nous remettons également en question la conclusion de la BdC selon laquelle les pressions salariales sont maîtrisées. Bien que certains indicateurs fassent état d’une hausse des salaires d’environ 2,7 %, nous considérons que limiter l’analyse à un ensemble restreint d’indicateurs risque de sous-estimer les pressions salariales globales. Ainsi, nous jugeons que l’analyse du marché du travail réalisée par la BdC est incomplète et ne correspond pas tout à fait aux données générales.
Nous sommes également sceptiques quant à son hypothèse selon laquelle la croissance tendancielle de la productivité s’est améliorée et restera forte tout au long de l’horizon de prévision. Après plusieurs années de faibles résultats en matière de productivité, nous ne voyons guère de signes d’un redressement durable. Si la croissance de la productivité reste inférieure aux prévisions, le taux de croissance potentiel de l’économie pourrait s’avérer plus faible et les pressions inflationnistes plus fortes que prévu.
Enfin, nous accordons moins d’importance à l’écart de production que la Banque du Canada. Bien qu’elle fasse état d’un excédent de l’offre modéré dans l’économie, nous estimons que l’écart de production n’a qu’un effet limité sur l’inflation. Le facteur le plus important réside dans l’évolution des coûts, en particulier celle des salaires par rapport à la productivité. Ce n’est pas parce que ce phénomène ne se reflète pas dans l’inflation qu’il n’existe pas, surtout lorsque celle-ci est faussée par certains chocs de prix relatifs.
Notre scénario de base diffère donc de celui de la BdC. Plutôt que de tabler sur une convergence en douceur de l’inflation vers 2 %, nous estimons qu’il existe un risque important de reflation sous-jacente, alimentée par des pénuries structurelles de main-d’œuvre, des pressions salariales persistantes et une faible croissance de la productivité.