Sans surprise pour les marchés, la Banque du Canada (BdC) a maintenu son taux directeur à 2,25 % mercredi. Ce septième statu quo depuis décembre 2025 témoigne de la prudence de la banque centrale, dans un contexte où l’économie demeure résiliente malgré les effets persistants des droits de douane élevés et l’incertitude entourant les décisions de l’administration Trump à Washington.
Dans sa décision, la BdC a indiqué que les données récentes validaient son scénario d’une reprise de l’économie. Elle a toutefois reconnu que les risques inflationnistes s’étaient accentués, notamment en raison du niveau élevé des prix du pétrole.
« La croissance économique au Canada s’est redressée après avoir stagné dans la dernière année, a affirmé le gouverneur Tiff Macklem dans sa déclaration préliminaire. Ça nous place dans une meilleure position pour affronter les nouveaux défis. Mais la durabilité du rebond est plus incertaine en raison des nouvelles mesures commerciales américaines. »
La poursuite du conflit au Moyen-Orient risque également de maintenir les prix de l’énergie à des niveaux élevés plus longtemps que prévu, ce qui accentue les risques à la hausse entourant les perspectives d’inflation. Dans ce contexte, la BdC a réaffirmé sa détermination à garder l’inflation près de la cible de 2 % au fil du temps : « Nous serons une source de stabilité pour les Canadiennes et Canadiens en cette période de bouleversements mondiaux. »
Voici quelques observations formulées par la Banque du Canada à la suite de sa décision du 2 septembre :
- Le produit intérieur brut (PIB) a progressé de 3,3 % au deuxième trimestre.
- Le taux de chômage a légèrement reculé en juillet, pour s’établir à 6,4 %.
- L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) s’est maintenue autour de 3 % ces derniers mois.
- En excluant l’essence, l’inflation au Canada s’est établie à 2,2 % en juillet.
- Les mesures de l’inflation fondamentale sont restées proches de 2 %.
Nos observations
Des signaux clairs de la BdC
Quel que soit l’angle d’analyse retenu, l’économie canadienne affiche une solidité certaine. La croissance de la consommation s’est établie en moyenne à 2,4 % au cours des cinq derniers trimestres, soit un niveau nettement supérieur à celui de la croissance de la productivité. De plus, l’écart entre la croissance de la demande intérieure et celle du PIB réel est resté positif. Pourtant, la BdC continue d’affirmer que l’économie se caractérise par un excédent de l’offre. Ce constat semble moins plausible, surtout au vu des hypothèses formulées pour 2024 et 2025 concernant les deux moteurs potentiels de croissance. La Banque a d’abord surestimé la croissance du nombre total d’heures travaillées, puis a tablé sur une tendance à la hausse de la productivité qui ne s’est jamais concrétisée. Étant donné que le point de départ de l’écart de production influence fortement le point d’arrivée, il semble peu judicieux d’utiliser des hypothèses de croissance potentielle qui se sont révélées erronées par rapport aux données pendant deux années consécutives.
La comparaison entre le Canada et les États-Unis vient renforcer ce constat. Au Canada, la croissance de la demande intérieure a régulièrement dépassé celle de la productivité au cours des cinq derniers trimestres, alors que c’est l’inverse qui s’est produit aux États-Unis. Historiquement, ce type d’écart s’est déjà produit au Canada lorsque les cours du pétrole ont grimpé en flèche, provoquant un choc positif sur les termes de l'échange. Depuis la fin de la pandémie de COVID-19, la situation est différente : cet écart s’explique principalement par une faible croissance de la productivité. Cela indique que l’économie canadienne ne se trouve pas en situation d’offre excédentaire, ce qui signifie que le facteur cyclique ne peut pas contrebalancer les autres forces inflationnistes à l’œuvre.
La BdC s’est également appuyée sur l’IPC sous-jacent en glissement annuel, qui présente un tableau plus favorable en raison de son écart important avec l’IPC global. L’inflation sous-jacente actuelle en glissement annuel ne donne que peu d’indications sur l’évolution de l’IPC sous-jacent. Le taux annualisé sur trois mois s’élève déjà à 3,3 %, et la Banque du Canada n’en a pas fait mention, alors même qu’elle avait utilisé ce même indicateur lorsque l’inflation était en baisse. L'inflation dans les services, hors logement, confirme cette tendance. La BdC l’a souligné dans son Rapport sur la politique monétaire (RPM) de juillet, alors que la situation semblait calme, mais cela s’expliquait principalement par des effets de base temporaires. Depuis lors, trois chiffres mensuels très élevés ont fait grimper le taux en glissement annuel à près de 4,0 %.
Il ne fait aucun doute que le marché du travail canadien demeure inflationniste. Depuis la pandémie de COVID-19, les composantes de l’inflation liées aux coûts salariaux sont restées bien au-dessus de 2,0 %, et le taux actuel dépasse 4,0 %. Dans ce contexte, les faibles valeurs de la médiane et de la moyenne tronquée de la BdC peuvent être trompeuses, car elles ne tiennent pas compte des véritables pressions inflationnistes liées aux coûts de main-d’œuvre. C’est tout le contraire de ce qui se passe aux États-Unis, où les mesures basées sur la moyenne tronquée sont plus pertinentes, car la composante liée à la pression sur les coûts salariaux y est inexistante.
Si l’on se base sur l’équivalent canadien de l’indice PCE américain dans les comptes nationaux, l’inflation reste trop élevée. L’inflation dans le secteur des services se maintient autour de 40 milliards de dollars, soit environ quatre fois le niveau d’avant la pandémie, tandis que l’inflation des biens non durables augmente en raison du prix du pétrole. La BdC peut certes invoquer les risques d’inflation liés au pétrole, mais ignorer la persistance de l’inflation dans le secteur des services revient à passer à côté de l’essentiel : l’inflation des services est une inflation fondamentale qui perdure depuis 2022.
Enfin, notre simulation laisse entrevoir une forte reprise de l’inflation sous-jacente au Canada dans un avenir proche, l’inflation sous-jacente et l’inflation globale devant converger d’ici la fin du premier trimestre 2027. La Banque du Canada a clairement préparé le terrain pour des hausses de taux ce matin. Ses références à la résilience mondiale, à une activité réelle généralisée, à une hausse solide de la consommation et à une augmentation des risques haussiers pesant sur l’inflation constituaient des signaux de resserrement monétaire. Le marché obligataire l’a remarqué, la courbe canadienne s’étant aplatie pendant l’intervention du gouverneur Macklem.